华大基因：股票投资分析报告

laughing168 2022年02月19日 1071 0

该报告全文约一万字。限于篇幅，本文介绍的是上市公司的产品和业务。对于上市公司当前和未来竞争力的结论，请在公开股票评估中查看。

华大基因是一家成立于1999年的生物基因公司，是基因测序服务行业的领军企业。经过20年的发展，公司业务已覆盖全球100多个国家和地区，其中国内科研机构2000多家，医疗机构2300多家，其中三甲医院500多家。在欧美和亚太地区有3000多家海外医疗和科研机构。形成了“覆盖全国、辐射全球”的网络布局。

按照产品分类，华大基因目前的主要业务包括生殖健康基础研究和临床应用服务(以下简称生殖健康)、感染预防与控制基础研究和临床应用服务(以下简称感染防控)、多群体大数据服务和合成服务(以下简称大数据和合成)、肿瘤预防和转化医学服务(以下简称肿瘤防控)。2019年，公司在财报中增加了精准医疗的项目。经查，该项目是之前其他项目的配套项目，与国家精准医疗战略相呼应。为了满足各个时期的可比性要求，我们暂时将精准医疗的绩效还原到各个项目。可以看到，2017-2019三年间，各项业务占营收的比例基本保持不变，生殖健康产生的营业收入占总营收的一半，是华大基因的核心业务。2020年，随着疫情的发展，全球各地对新冠肺炎检测试剂盒的需求不断增加，公司感染防控业务量激增，同比增长724.22%(如果单独划分精准医疗服务，激增也是这个原因造成的)。

按地区分类，疫情发生前，华大基因在中国大陆的业务占比高达80%。疫情之后，由于新冠肺炎疫情的全球化，华大基因的全球收入更加均衡，来自美洲、欧洲、非洲和亚洲的收入都有所增长。亚洲的业务量增长尤为明显。

“生殖健康”的主要细分市场包括无创产前基因检测(NIPT)和植入前基因检测(PGT)，华大基因深耕NIPT细分市场。NIPT主要基于高通量测序技术(NGS)，可以检测孕前、产前、新生儿、儿童四个阶段孕妇、胎儿、新生儿的相关基因，从而发现隐藏的基因风险，及时进行必要的干预和治疗。NIPT是华大基因的传统核心业务，常年占有30%~35%的市场份额，是两大巨头之一。

与传统的产前筛查诊断技术相比，NIPT具有无创、检测周期短、操作方便、安全性高、准确率高等优点，其中21-三体综合征和18-三体综合征的检出率可达100%，特异性为97.9-99.7%。检测原理是利用高通量测序技术(NGS)从孕妇静脉血中对孕妇外周血浆中的游离DNA片段(包括胎儿游离DNA)进行测序，并对测序结果进行生物信息分析，获得胎儿遗传信息，从而检测胎儿是否存在染色体异常，主要用于染色体数目异常的三种遗传病:21三体(唐氏综合征)、18三体(爱德华综合征)和13三体。

这项服务可以提供癌症患者的基因突变信息，结合药物基因组学的相关信息，辅助临床医生为癌症患者选择合适的治疗药物，制定完善的治疗方案，最大程度满足患者的个体化治疗需求。目前市场属于新兴的基因测序细分赛道，增速快，市场空间更广阔。该服务的OseqTM-T检测产品完全由华大医疗自主研发，并申请了多项专利。该技术利用高通量测序分析来自癌症患者的癌症组织的相关基因。可一次性检测508个肿瘤相关基因，解读88种肿瘤药物，全面、系统、准确地解读肿瘤药物与基因的关系，帮助医生根据患者个体差异选择合适的治疗药物，制定个体化治疗方案，从而延长患者生存期，改善生活。目前肿瘤检测产品包括基因肿瘤筛查和一次性检测508个肿瘤相关基因的试剂盒。目前，华大在该领域仍然领先，但竞争对手众多，华大的整体优势不如NIPT的核心领域明显。

华大基因“精准医疗”业务为医疗机构或第三方检验公司提供实验室建设方案，提供高通量测序平台、高分辨率质谱平台、传统检验平台、生命大数据等技术支持，让检验机构在本地独立完成基因测序服务。具体产品介绍如下:

公司的精准医疗服务是对原有生殖健康服务、肿瘤检测服务、感染防控服务的进一步系统化解决方案。医疗机构通过自身平台从“检查”到“自检”，由原来的服务转移到精准医疗服务，实现客单价和附加值的双提升。这个业务更多的是基于公司其他产品的终端销售能力。

另一方面，感染防控业务虽然激增，但由于受疫情影响较大，不具有可持续性，故不着重分析该业务及其行业。

从1990年人类基因组计划正式启动到2021年，华大基因业务的发展可以分为四个八年:

华大基因发展的前八年，专注于BT(生物技术)科研，积极准备参与人类基因组计划的进程，严格来说是科研上的跟进行为。当时我们接触的基因测序技术也是比较原始的凝胶电泳，成本低，效率高，最多一天只有200个碱基。

第二个八年，随着测序技术的进步，华大基因的BT+IT(生物技术+信息技术)规模输出模式初步形成。当时用的是毛细管测序法，效率比最初的凝胶电泳高十倍，已经有了大规模输出的基础。

从2006年开始的第三个八年，华大基因上了一个新台阶，从最近八年BT+IT规模的初步成型，到BT+IT、大科学、大数据的深度结合。2013年，华大基因收购美国仪器设备制造商Complete Genomics，实现基因技术和设备的国产化，摆脱华大在核心仪器方面受制于人的困境。

第四个八年，公司计划通过并购强化全产业链优势。华大基因在生殖健康、肿瘤基因检测、合成生物学、消费基因检测、生物信息学分析、眼科诊疗、宏基因组学等子领域有不同的投资。截至2018年12月31日，公司已投资的代表性公司有康尼卡(生物信息分析)、贵格科技(肿瘤基因检测)、蕙兰(合成生物学)、宏讯生物(合成生物学)、造智科技(即微基因、消费基因检测)、聚道科技(精准医疗数据平台)、何氏眼科(眼科精准诊疗)。

华大基因主要属于基因测序行业的中游。业务流程大致是向上游供应商采购测序仪和匹配试剂，然后对客户采集的样本进行测序，再结合生物信息学分析生成结论报告，为服务增值。整个利润扩张过程可以概括为:采购测序设备和试剂——建立渠道——提供服务。

从整个基因测序行业的成本构成来看，设备成本是基因产品和服务的核心成本。作为上游核心生产资料，测序仪、PCR仪等设备占比很大，尤其是研究人体样本的科技服务产品超过2/3。具体来说，在无创产前基因检测领域，试剂和仪器的损耗占55%，可见测序仪和配套耗材是成本的主要组成部分。

由于测序仪的生产壁垒很高，需要多学科的高度融合，包括光学、流体、机械、电子及自动化、软件算法、生物化学、半导体等。，而且没有一个方面可以实现高质量的数据输出。另外，美国Illumina公司在测序仪量产行业处于垄断地位，市场份额超过80%，所以国内测序公司普遍受制于上游供应商。

华大基因早年是illumina最大的客户。为了摆脱对上游的依赖，2013年以每股3.15美元的价格收购了另一家美国测序仪制造公司Complete Genomics。2017年实现国产测序仪“华大BGISEQ-500基因测序仪系统”(第二代测序仪)量产。但目前设备产品归华大知止(同一控股股东的关联公司)所有。根据该公司的财报，到2020年底，华大基因从华大知止制造的测序仪占比达到95%。但是CG的技术相比Illumina有明显的技术差距。它最大的缺点是测序仪的读数长度太短(影响检测精度、速度等。).从下图可以看出，业界先进的定序器已经发展到第四代，华大还停留在二代技术。

总的来说，测序仪是基因测序行业的核心和关键。虽然目前测序仪业务不在上市公司，但同一实际控制人下的华大知止对华大基因的竞争力有着至关重要的影响。但上游技术壁垒高，华大自身技术细节有限，在技术储备和开发上远不如领先的Illumina。根据华大知止的招股书，华大基因是2019年的主要客户，华大基因的占比到2020年已经下降到20%以下，表明其已经打开了外部市场。从这个角度来说，它的技术可能没有想象中那么弱。至于关联方华大基因，公司目前的情况与同行相比，似乎摆脱了对上游的依赖。其实可能还不如贝瑞和康合作生产测序仪的Illumina有竞争力。前者成本较低，后者质量较高。

我们可以把基因测序公司理解为独立的第三方。测序主要包括数据库准备、测序和分析三个步骤。目前数据库准备和分析对人员还是有一点技术要求的。医院除了购买设备，还需要培训相关专业人员，成本较高。而且对于很多非大型三甲医院来说，基因测序的相关需求并不多，进一步增加了自己进行基因测序的成本。于是就有了华大基因，一家专门为医院提供测序服务的公司。精准医疗服务属于一些大型三甲医院，帮助医院自建数据库，购买测序仪等相关设备，建立自己的基因测序分析室。

正常的基因测序服务公司的业务依靠专业的手册提供简单的数据解读。相关专业人员往往不仅需要了解生物遗传学知识，还需要了解计算机编程和数据分析，这似乎有一定的门槛。但如果从三大巨头的员工学历构成来看，华大基因的素质最高，另外两大巨头贝瑞和康和基因的学历偏低也可能暴露出这个行业存在的问题。本质上对人的要求没那么高(据说专科培训两个月就能上岗)。华大之所以整体人员素质较高，与其进一步向深度数据服务领域延伸有关，这也进一步验证了传统基因测序服务行业壁垒普遍。

深度数据解读其实属于基因测序服务的进一步延伸，属于为下游提供更多的增值服务。这个环节是由计算和存储能力驱动的，往往属于软件公司和数据公司的能力(参与者基本都是软件公司)。华大基因虽然不擅长，但由于现有领域壁垒较低，非常重视。华大基因的独立R&D一体机HALOS不仅内部使用，还出货了400台。贝瑞和何康诺和致远不具备自主研发一体机的能力，需要与盛鑫公司合作制造。但目前其关联方华大知止也在从事一体机业务，所开发的兆兆一体机在宣传方面技术实力不弱，形成同行业竞争关系，公司也未给予进一步说明。

云计算平台方面，华大基因于2015年建成BGI在线。平台刚上线，就爆出了美国华盛顿复制第七桥基因的丑闻。其安全白皮书和生产流程抄袭了七桥基因的平台。但是，并不是完全从技术上照搬过来的。2020年1月17日，华大基因BGI在线平台(依托阿里云)刷新世界纪录，仅用15分钟就完成了一个个体的高精度全基因组测序过程。之前在行业内一般都是120小时，但目前在和华为合作，说明还是需要数据存储和处理，自身R&D实力也是独一无二的，但成绩还是在行业内。

华大基因以直销为主，代理为辅，政府相关项目以招标方式进行。在渠道广度上，华大基因业务目前覆盖全球100多个国家和地区，与国内外7300多家医疗机构和科研机构建立了合作关系，超过贝瑞和康(4000多家)。民生项目上，华大基因已与河北省、武汉市、青岛市、吉安市、益阳市、临沂市、东莞市、沅陵县合作开展民生项目，贝瑞和康暂时没有开展民生项目；华大基因产品纳入深圳医保，贝瑞和康产品纳入北京医保。

目前国内企业在检测速度上没有外资快，但能检测到更多的微缺陷和微重复，各方面与国内企业差别不大。

2018年，老虎Sniff.com发表的一篇题为《华大癌症》的文章引起热议，原因是假阴性母亲生下了唐氏的孩子。但归根结底还是夸大宣传。大众对无创产前筛查缺乏正确认识，盲目崇拜NIPT。所有企业都有漏检，但NIPT的漏检概率确实比传统的血清筛查低很多。

该行业的上游供应商主要是各种基因检测相关设备及配套耗材和试剂的生产商；中游的企业很多，大致可以分为两类:提供基因测序服务的公司和提供数据服务的公司；下游客户可分为科研、医院、药企等机构客户和个人客户。

华大基因成立初期主要提供基因测序服务，盈利单位位于产业链中间。公司测序行业壁垒不高，基本上购买测序仪，培训几个专业人员就可以了。这种情况下，不营销就很难扩大品牌影响力，所以营销至关重要。华大在一定程度上延伸了上下游，提升了护城河，因此R&D环线也更为重要。

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文章来源：laughing168

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